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英国《金融时报》中文网财经编辑徐进

“7.23”甬文线动车追尾事故后,中国铁道部受到了数千名各界人士的批评。与此同时,对铁道部负债累累、盈利能力低下的批评也甚嚣尘上。负债2万亿利润1500万的说法,以旧换新的融资模式也颇为流行。

百丽官方网站入口铁道部确实被批评不区分政府和企业,但上述许多说法的准确性还有待检验。假设铁道部是上市公司,应该如何估值?

首先,要弄清楚铁道部的相关家庭背景并不容易。铁道部向来以系统封闭、信息不透明着称。不过随着铁道部自2006年以来的持续公开募捐活动,外界也通过此获得了很多信息,我们也可以窥见一斑。

“十二五”以来,铁道部在建项目快速增长,总资产从2008年的1.85530亿元增加到3.29340亿元现在人民币。它在两年多的时间里增长了 1.438 万亿。其中,约1.0234万亿是债务增量,占比约70%。相应地,铁道部的资产负债率从46.8%上升到58.2%。在负债和资产快速增长的同时,营业收入年均增长率为13.4%,远低于负债年均增长率47.6%。

百丽官方网站入口其次,铁道部的盈利能力与债务增速相比,构成了偿债能力的关键。从净利润来看,2008年亏损129.51亿元,2009年亏损27.43亿元,2010年亏损1500万元。

正如一些市场分析师所说,这些数字似乎在波动,甚至亏损,但事实并非如此。关键是铁路会计处理的特殊性。每年提取数百亿元的铁路建设资金,在会计科目下造成了异同。若剔除异同,经审计的数据显示,铁道部利润从2008年的461亿元增长到2009年的614亿元和2010年的664亿元,平均增速在20%左右。

可以看出,铁道部近年来总体盈利,毛利率基本保持稳定,在26%左右,净利润率在10%左右。对铁道部当前偿债危机的许多评价明显夸大了。

百丽官方网站入口那么,铁道部超过600亿元的利润总额是否令人满意?比较可以提供答案。对于铁道部来说,最接近其运营模式的上市公司是广深铁路和大秦铁路。其中,广深铁路经营广深铁路客货运,总资产309亿元。大秦铁路的经营范围比广深铁路更大,总资产达981亿元。两家公司虽然在规模上不能与铁道部相比,但基本业务是一样的,可以相提并论。

从财报中可以看出,两家上市公司的利润增速与铁道部大致相当,分别为16%和20%,但以铁道部快速增长的代价铁路的负债是快速增长的。铁道部资产负债率为58.2%,远高于两家上市公司分别为20%和44%的资产负债率。

其次,铁道部毛利率在26%左右,净利润在10%左右。广深铁路和大秦铁路的净利润率分别为11%和25%,高于铁道部平均水平80%。

百丽官方网站入口进一步看,三者资产周转率差距也很大:铁道部资产周转率仅为0.2,而上市公司资产周转率0. 45,资产利用效率为2.铁道部目标的25倍。净利润率低,资金周转率低中国铁路总公司盈利吗,导致铁道部总资产回报率极低,从2.8%到3.2%;由于高负债率,资本利得率被拉高至5%左右。上市公司平均资本回报率分别达到6%和25%,平均2.是铁道部目标的6倍。

可以看出,广深铁路和大秦铁路的财务指标都明显好于铁道部。目前,资本市场对广深铁路和大秦铁路的估值水平分别为15.6倍和10倍市盈率。大秦铁路市盈率偏低,主要是负债率高。同理,铁道部的合理估值会低于大秦铁路:与后者相比,铁道部负债率高,利润增速可比,利润率低,资本回报率低。

因此,我们粗略估计铁道部的合理估计在6到8倍之间。即便更高,铁道部2010年的合理估值约为4900亿元中国铁路总公司盈利吗,明显低于声明中反映的14016亿元的净资产值。也就是说,经过多年的经营,铁道部作为一家公司中国铁路总公司盈利吗,不仅没有创造价值,还可能需要核销9116亿元的巨额资金。

不难看出,铁道部的盈利能力并不理想。

铁道部的发展模式并非孤例,可以说它典型地反映了政府大规模投资的一贯路径。优点是它的社会效益大于经济效益:铁路建设的成果及其对各地经济增长的拉动作用是毋庸置疑的。入铁道部经济效益。

同时,也有很多缺点。首先,国营项目的效率低于一般商业项目,受到财务硬性约束,管理低效、浪费、安全风险、腐败等隐性在报纸上屡见不鲜。其次,资本回报率低于资本成本,因此投资不会增加价值,而是会破坏价值。以铁道部为例,损失金额可能达到近万亿元。

第三,这种模式很难长期维持。铁道部资产收益率仅为3%,负债率高达58%。之所以能保持盈利,是因为利息水平极低。声明显示,2010年支付的利息仅为250亿元,与逾1.8万亿元的债务不成比例。如果利率水平上升到当前市场平均水平(10%左右),仅此一项就增加利息支出超过1500亿元,使铁道部蒙受损失。目前经营现金流不足以满足偿债需求,铁道部更多依靠以旧换新和扩债来支付建设和偿债。从长远来看,这显然是不可持续的。如果经营状况不能大幅度改善,现金流不能覆盖本息,借款利率可能会飙升,从而导致巨额银行坏账或财政赤字支出。

最后,铁道部的巨额投资并没有产生最低限度的投资回报,反而挤压了宝贵的社会资源,挤压了其他更值得投资的项目和民营经济的盈利空间。

中国最大的火车制造商的一位高管曾对资本讲过一个故事,“目前,只有一件事比中国的经济增长速度更快,那就是中国的自信。”回头看中国铁路总公司盈利吗,铁道部自然不是A公司中国铁路总公司盈利吗,但作为当前中国政府和企业的一个缩影,颇具代表性,也典型地体现了中国政府领导下的经济模式的特点:产生巨大的外部正效应,无形中缩小了内部利润空间,集中了社会资源。效率高的同时,也挤掉了潜在的民间资本,英雄式的“追赶”背后,必然存在着不可持续的逻辑。

再往前看,高铁追尾事件之所以影响世界,几乎是生动地勾勒出了当前的中国语境:一方面,一辆出轨的高铁,位居世界第一。世界在速度上,另一方面,它的安全性让世界侧目;速度与激情,繁华与隐忧穿插——试问,如果我们试图为中国故事寻找隐喻,谁能幸免?黄陂铁道部只是杯水车薪。

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